5年前的9月15日，华尔街上赫赫有名的投资银行雷曼兄弟(简称雷曼兄弟)在历经了158年的风雨之后，在次贷危机愈演愈烈之时轰然倒地。尽管百年雷曼轰然倒闭已成为昨天的故事，但是以史为鉴可以知兴替，金融巨鳄雷曼兄弟破产五周年之际，反思雷曼破产和2008年金融危机，对今天的我们或许有所启示。
雷曼风暴五年来的深度影响
伴随雷曼兄弟破产，金融机构之间失去信心，融资功能瘫痪，银行间的短期拆借市场利率飙升，最终导致金融危机向经济危机转变，实体经济也难以幸免被拖入衰退，一场百年难遇的金融和经济危机在全球蔓延。金融海啸重创了与美国经济金融联系紧密的欧洲，第二波金融危机以“主权债务危机”于2009年在欧洲爆发，欧元区经济至今还是负增长。新兴市场国家因外需不振和热钱冲击，经济增长的不确定性加大。
造成雷曼兄弟破产的原因有很多方面，有市场层面的不稳定导致的系统性风险，也有雷曼公司个体风险和金融监管不力因素造成的金融脱离实体经济需要肆无忌惮地自我膨胀。在系统性风险方面，是从2007年开始的次贷危机引发的市场恐慌和信用危机；在公司个体风险方面，是雷曼发展过快、杠杆率太高、多样性不足；金融监管的缺失是金融体系脆弱性不断积聚、最终引发危机的重要原因，此次危机前，《格拉斯·斯蒂格尔法》于1999 年被废除、2004年投资银行的杠杆比率限制被取消，为金融危机埋下了制度隐患，脱离实体经济的过度金融创新和金融体系的结构性变化也衍生出许多监管空白。
五年来，痛定思痛，雷曼事件暴露出来的金融体系、金融市场、金融模式问题，引起了世界各国的广泛争论，并形成了诸多共识。华尔街依靠高薪过度逐利、注重金融交易的模式受到严重质疑，相反，回归金融本位、坚持金融服务实体经济的呼声日益高涨。国际金融组织、各国政府一系列加强金融机构稳健运行、加强宏观和微观金融审慎监管的法律法规纷纷出台，引发了全球金融体系改革，对未来的国际金融体系造成深刻的影响。
首先，在G20国家的倡导下进行了金融监管改革。更关注对系统性风险的识别、监测和管理，构建宏观审慎与微观审慎监管有机结合的金融监管框架；风险监管工具更加丰富，增加了更多监测和管理风险的监管指标，逆周期资本缓冲、留存资本缓冲、杠杆率、流动性覆盖率等；将影子银行纳入到监管体系中；国际监管合作也逐步深化。
其次，各国为了促进经济发展，防止经济衰退，纷纷采取史无前例的经济刺激政策，例如中国也实行双松的财政货币政策，大幅下调利率，推出4万亿经济刺激计划，成功实现经济增长“保八”。在欧美等主要发达国家经济萧条的情况下，充当了世界经济的火车头。在世界经济这轮大动荡、大调整中，世界经济格局、贸易格局发生了重大变化。发展中国家与发达国家贸易之间的差距显著缩小，中国超过日本成为世界第二大经济体，发达国家不再是世界贸易的主导者，发展中国家开始与发达国家平分秋色。世界经济与贸易格局的调整使得国际资本流动的方向、方式发生了变化，南南国家之间的贸易、资本流动与金融合作大大加强，金融规则制定中发展中国家的话语权有所提升。
再次，金融危机导致美国失业率居高不下，美联储连续实行了四次量化宽松政策，推动美元大幅贬值。英国、欧盟和日本也纷纷采取量化宽松政策刺激经济复苏和就业增长。由于美国的超级大国和主要国际储备货币地位，美国极度宽松的货币政策具有强大的外部溢出效应，突出表现为国际流动性增加，主要货币汇率波动加剧，超越实体经济需要的过剩货币流向经济增长相对较好的新兴市场国家，部分国家和地区开始出现资产泡沫迹象，实体经济和正常经济活动受到冲击，导致贸易与投资稳定性变差，流动性管理的难度加大。
经济减速：困境中转型的机遇
严峻的国际经济环境对外依赖度较高的中国经济无疑是一个不小的考验，出现了经济减速、房地产价格过高、地方政府融资平台债务规模逐年增大、表外贷款风险上升等问题。今年4月9日，惠誉首次下调中国主权信用评级，一些外国媒体唱空中国，有的甚至预言金融危机将至。
虽然上述现象确实存在，但危机说过于夸大其词和危言耸听。因为与雷曼倒闭前的美国状况相比，中国的经济金融稳健得多。其理由在于：
第一，全球经济放缓的确造成出口增幅下滑和投资下降，不过经济减速并不必然带来危机，反而有可能是中国淘汰低端产品出口、提高消费驱动力，从而有效调整经济结构的好时机。
第二，中国房地产市场存在结构性失衡，居民购房倾向强烈，导致价格偏高，但政府一直在对虚高的房地产市场施压，出台宣布了国十条、限购令、房产税改革等限制措施以控制房价上涨，金融机构也纷纷调整住房贷款政策，防控房地产贷款风险。而且中国的房地产抵押债券规模极小，不可能引导大量资金进入房地产二级市场，杜绝了出现类似美国房地产市场价格泡沫过大并破灭的可能性。
第三，绝大多数地方债用于开发区建设、公用设施和战略新兴产业投资，用途是健康的，整体风险仍处于可控区间。而且监管部门已经着手稳步化解地方政府融资平台贷款风险，布控表外业务风险，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。
第四，中国经济确实存在改革推进中的结构性问题，但其严重程度远未达到金融危机的水平。雷曼倒闭、次贷危机蔓延时的美国，金融体系中的过度创新、资产泡沫和缺乏透明度等在危机中扮演了重要角色，复杂的金融衍生产品和金融机构融资模式推动金融体系过度脱离实体经济需求自我膨胀，在资金持续大规模、低价位供给的环境下，滋生了缺乏监管的风险行为，最终演变为危机爆发的导火索。存款类金融机构资产占比已不到四分之一，金融体系内的大量资产由非银行金融机构所持有。银行将资产证券化后销售给投资者，从而转移出银行的资产负债表。在此模式下，市场参与者众多、交易链条和风险链条拉长、委托代理关系复杂，导致风险积聚。金融机构过度依赖于风险计量技术，忽略了模型风险和样本数据时间跨度过短等问题，低估了实际风险。换言之，杠杆率指标及其增速，与金融危机发生概率正相关，同时高杠杆率也会加剧金融危机的冲击。中国现行银行体系杠杆率并不高，金融创新程度和开放程度也与美国等发达国家不可同日而语，断言中国将发生金融危机是站不住脚的。
值得一提的是，此轮金融危机凝聚了中国社会的共识，放弃了牺牲环境盲目追求速度的传统思维，转而在增长上寻求速度与质量的平衡，加快了经济、贸易结构转型升级的步伐。提高自主创新能力将夯实中国未来经济发展的基础，有助于提升市场信心。此外，这次危机也锻炼了中国政府对外部冲击和系统性风险的管理能力，经常项目顺差、巨额外汇储备、金融体系相稳健、资本账户有序开放，为中国抵御金融危机奠定了坚实的基础。
服务实体经济：雷曼破产的反思与启示
美国的房地产市场开始回暖，华尔街又回复了原有的神气，道琼斯指数已经超过危机前的水平。一些大型金融机构的杠杆率又开始提高，已然有好了伤疤忘了疼的苗头，笔者反思总结，启示如下：
第一，结构失衡将导致经济发展不可持续，最终可能引发经济金融危机。实体经济的失衡将导致金融领域的资源错配和金融风险的过度累积，当经济失衡无法持续时，必然会爆发金融危机。如果经济结构性失衡问题未解决，仅靠经济政策刺激的经济增长将不可持续。加快调整产业结构和过度依赖出口的增长模式，解决提升经济发展的内在动力。对于中国而言，长期保持经济活力的办法只有推动经济转型，依靠内生发展动力实现经济增长。
第二，金融的核心作用在于为实体经济服务。如果金融发展脱离实体经济需要，金融体系出现自我循环、自我复制，就会埋下风险隐患，最终酿成金融危机，从而对实体经济产生破坏。要协调好经济增长与金融改革发展、经济增长与金融风险防范的关系，要不断提高金融市场发展的活力和动力，也要避免金融脱离实体经济的过快发展带来过高风险，冲击实体经济。
第三，经济和金融政策要从长计议、与时俱进。经济政策要注重长期协调发展，盲目追求短期繁荣而实施过度宽松的货币政策，易导致资产泡沫，并最终诱发金融危机，损害经济的长期发展。金融监管的作用在于通过加强信息的透明度、减少信息的不对称等措施，使市场更好地发挥作用，金融监管要与时俱进，跟上金融创新的步伐，监督金融机构做好金融创新的风险管理工作。
第四，存款保险制度有助于缓解危机冲击。加快建立存款保险制度。功能完善、权责统一的存款保险制度在保护存款人利益、维护公众信心和金融稳定、完善金融机构退出机制等方面发挥积极作用。中国显性存款保险制度缺失，在依赖国家信用的道德风险。本次危机情况表明，美国存款保险制度较完善，银行倒闭的传染度较低。
第五，新兴经济体需建立经济防火墙，提升政策独立空间。随着经济全球化的推进，货币和金融政策的相互影响和制约程度不断加深，各国难以在世界性的经济金融危机中“独善其身”。在现行国际货币体系下，发达经济体实施量化宽松的溢出效应，可能导致全球流动性过剩和输入性通货膨胀，推升新兴市场国家的资产价格并形成资产泡沫。一旦出现政策调整或其他风吹草动，资本流动逆转，新兴经济国家将面临热钱撤离、流动性风险。这种现象将挤压新兴经济体货币政策的操作空间，不利于其实现政策意图，流动性大起大落对经济稳定增长也具有破坏性作用。
第六，促进人民币国际化，推进多元化国际货币体系改革。稳步推进国际货币体系改革，对于实现全球金融稳定及其再平衡十分重要。只有建立符合当前世界贸易格局的多元国际货币竞争格局，促使国际储备资产回归其保持对主要债权国支付能力的本来功能，才有望破解牙买加体系下的“新特里芬难题”。从这层意义看，人民币国际化肩负着重大历史使命。因为人民币国际化在实现中国利益主张的同时，也必然为改革国际货币体系做出贡献。
(作者分别为中国人民大学国际货币研究所副所长、财政金融学院教授，中国人民大学国际货币研究所助理研究员)
